中信期货贵金属团队

　　上周我们提出，做多贵金属需满足两个条件：

　　（1）taper 缩减规模计划落地；

　　（2） 美国供应链问题迟迟无法解决（通胀预期维持 2.5 以上）。

　　当下两条件已经满足，我们也已在前两日日报推荐看多。本次周报，我们将讨论 taper 落地和 10 月非农数据向好为何使得贵金属上涨的原因。

　　（一）11 月议息会议解读——至少明年年中前货币政策不变，通胀高位，加息周期绵绵无期

　　总结 11 月 4 日议息会议，美联储观点为以下五点：

　　1． taper 每月 150 亿美元的可能变化。“如果经济前景的变化有需要，那么我们随时可以加速或者放慢 Taper 的节奏。如果真的有事情发生，那么我们会保持透明，和大家沟通，不会让市场感到意外。”

　　2． 加息没考虑。“目前我不认为是加息的好时间，因为我们需要看到就业市场进一步恢复．．．我们目前没有考虑加息”

　　3． 就业会向好。“现在需求非常、非常、非常的强劲，就业岗位比失业的人多。”“我们距离充分就业的目标还很远，无论是就业还是参与率。”“明年下半年就业市场就可能达到充分就业”

　　4． 就业和通胀选就业。“对于我们这些经历过上一个周期（2008）的人来说，学到的东西是——随着时间的推移，就业的充分水平可以超乎预料。”“现在的风险确实是高通胀。但现在保持耐心是合适的。我们需要看看就业和经济好转以后的情况。”

　　5． 关于缩表问题：“没考虑这些。”

　　分析：如果我们将以上五点串起来，就可以发现，美联储当前的选择是，容忍通胀高位，以换取未来就业的持续复苏。尽管美联储在货币决议说明当前通胀状况出乎预料，以及 taper 幅度或许会因情况不同发生变化，但鲍威尔发言整体措辞仍强调通胀失控来自于供给端，并且表达出对通胀需要耐心的观点。

　　与此前鲍威尔接受采访一致，即美联储认为使用货币政策（需求端）的调控方法，处理供给端的通胀问题是下策。而当前的 taper，已经是短期内货币端可以实施策略的最后一张“牌”。换句话说，美国的货币端就已经没有方法对通胀展开抑制，通胀预期更多将取决于能源价格以及美国劳动力市场的恢复状况。当能源价格维持高位，结构性失业持续，美国经济短期内“滞胀”问题将无法解决， 那么贵金属价格将获得支撑。

　　所以我们发现，Taper 公布之后，表征美国经济增长的实际利率维持从-0.93%下降至-1.03%，体现出利空出尽后，风险溢价平复后的真实实际利率情况。本周在欧佩克会议不确定的情况下，长期通胀预期始终维持在 2.5 以上，说明市场情绪判断通胀预期高位具有持续性，利多贵金属。

　　此外，在我们之前的许多报告中也曾提及，美国政府债务规模和美联储资产负债规模也使得美国加息周期将延长，为的是其积极财政政策的低融资成本。因此，美联储对于加息的态度会更加谨慎，这导致了本次taper 后美债利率并未如2014 年一样上冲至 3 。融资成本的约束条件同样对贵金属产生支撑。

　　（二）非农数据向好为何贵金属仍向上？——复苏速度太慢，且复苏潜力存疑

　　我们观察周五晚间非农数据可以发现，其数值是向好的，然而贵金属却出现反弹，主要原因来自于复苏速度可能远远跟不上多头渴望的加息时点。

　　观察数字，美国 10 月非农就业人数新增 53.1 万，超过预期 45 万； 10 月失业率继续维持低位，降低至 4.6 ，再创去年 3 月来新低，然而如果仔细分析，却发现这些数字并不能支持美国复苏及加息预期，反而隐含着对贵金属的利多因素。

　　具体分项看，由于近期美国疫情重新趋于缓解，因此服务就业重新上升，同时制造业也有向好。但是以当前每月 50 万人左右的复苏速度，距离 500 万人的就业缺口仍然遥远。以当前的速度意味着，如果美国就业结构（渴望参与工作人数）不发生改变，距离美国实现就业缺口补足，还需要 10 个月的时间，与 taper 明年年中完成后加息的可能时点，还有很大不确定性。

　　那么再观察具体的就业结构呢？我们发现，象征人口就业倾向的劳动参与率仍然维持 61.6不变，使就业补足需求存疑，失业率的向好反而说明，如果就业结构不能出席爱你改善，那么未来就业进一步增长的潜力将逐渐透支。同时，时薪环比持续为正与通胀的高位使人怀疑，就业结构难以解决是否会使得收入-通胀螺旋上升？这同样利好通胀。综合第一部分美联储对就业和通胀的权衡，以及美国货币加息周期可能会延长的论断，本次非农数据表面向好，其实包含隐忧， 相对加息可能的时点来讲，贡献实在杯水车薪，因此公布后贵金属反而出现反弹。（中信期货）