美债收益率高点会到何处？

　　申万宏源预计10Y美债收益率有望见到3%左右的水平，超过3.5%的概率目前来看并不高。

　　本期投资提示：

　　我们自2017年提出的四年判断中：2020年牛熊过渡年；2021年反转年，债券熊市。该判断在美债走势中体现的非常准确，进入2022年，美债延续2021年的熊市走势，继续剧烈调整，10年期美债收益率最高到达2.85%。本轮美债收益率会调整到什么位置？我们从几个角度进行分析。

　　1．上一轮美联储紧缩周期回顾

　　从2013年5月释放Taper信号算起，再到2018年底进行最后一次加息，上一轮美联储紧缩周期共用时约5年半时间。2013年5月1日10Y美债收益率报收1.66%，到2018年11月8日的3.24%高点，共上行约160bp，期间10Y美债收益率曲线呈“M”型走势，分别于2013年12月和2018年11月触及两个高点，2016年7月触及低点。

　　2． 本轮周期的不同之处

　　（1）货币政策框架不同：2020年8月美联储货币政策框架调整为平均通胀制。在新的货币政策框架下，美联储对就业水平的关注由偏差转向了缺口，并提高了对通胀的接受程度。

　　（2）Taper预期不同：在上一轮紧缩周期中，由于美联储没有事前和市场充分沟通，2013年5月美联储突然释放Taper信号，造成市场“缩减恐慌”，本轮紧缩周期中美联储与市场沟通，叠加“学习效应”，美债收益率预计走出单峰的“倒V”型走势。

　　（3）经济增长水平不同：从各个指标来看，当前美国经济表现较上一轮紧缩期间表现更为强劲。

　　（4）通胀水平不同：上一轮紧缩周期与本轮紧缩周期的通胀表现有较为明显的差异，金融危机后，真正的货币增长有限，通胀中枢回落；而疫情后美联储和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，推动疫情后期通胀明显升温。

　　3． 两个角度预测本轮美债收益率顶部区间：3%-3.5%

　　（1）从联邦基金利率推测，2018年联邦基金利率最高水平为2.5%，联邦基金利率longer run 上限为3.5%，对应的2年期美债高点为2.9%，10年期美债高点为3.24%，10年美债收益率并未超过longer run的上限。

　　根据美联储最新公布的3月点阵图，2022年联邦基金利率加息区间在1.6%-2.4%，均值为1.9%，2023年在2.4%-3.1%，均值为2.8%，longer run区间为2%-3%，如果未来长期联邦基金利率维持3月份的这个预测区间，预计10Y美债收益率有望见到3%左右的水平，超过3.5%的概率目前来看并不高。

　　（2）从经济、通胀、政策利率等角度，推测本轮债券熊市收益率高点

　　按照3月议息会议美联储给出的经济、通胀及政策利率的预测，2022年GDP、PCE、政策利率中枢分别为2.8%、4.3%和1.9%，2023年GDP、PCE、政策利率中枢分别为2.2%、2.7%和2.8%。

　　过去10年中，可类比的经济向好、通胀高且政策利率高位的年份是2018年，2018年的GDP、PCE、政策利率中枢分别为2.9%、2.14%和2.12%，2022年和2023年的经济通胀与政策利率拟合的债券收益率高点要略高于2018年，2018年10Y美债收益率高点为3.24%，本轮债熊美债收益率有望略超过2018年高点，但超过3.5%的概率尚不大。

　　1．  过渡年与反转年在美债市场得到完美体现

　　我们自2017年提出的四年判断中：2020年牛熊过渡年，2021年反转年，债券熊市。该判断在美债走势中体现的非常准确，进入2022年，美债延续2021年的熊市走势，继续剧烈调整，10年期美债收益率最高到达2.85%。本轮美债收益率会调整到什么位置？我们从几个角度进行分析。

　　2． 上一轮美联储紧缩周期回顾

　　我们将通过回溯上一轮紧缩周期中10Y期美债收益率走势，并细致比较两轮周期中宏观背景的异同，基于此对本轮紧缩周期中10Y美债收益率顶部区间进行探讨。

　　从2013年5月释放Taper信号算起，再到2018年底进行最后一次加息，上一轮美联储紧缩周期共用时约5年半时间。2013年5月1日10Y美债收益率报收1.66%，到2018年11月8日的3.24%高点，共上行约160bp，期间10Y美债收益率曲线呈“M”型走势，分别于2013年12月和2018年11月触及两个高点，2016年7月触及低点。

　　具体来看：

　　（1）2013年5月美联储首次释放Taper信号，并出现了“缩减恐慌”，10Y美债收益率最高触及3.02%。2013年5月美联储议息会议声明称，“随着就业和通胀前景的变化，准备增加或减少购买步伐“，首次释放Taper信号，随后公布的议息会议纪要显示一些委员提议最早在6月会议上缩减QE；5月22日，时任美联储主席伯南克在国会证词上继续释放Taper信号，随后进入Taper的讨论阶段。市场在此期间出现“缩减恐慌”现象，10Y美债收益率陡峭上行，于2013年12月31日触及阶段性高点3.04%。

　　（2）2013年12月美联储宣布Taper，并于2014年10月正式完成Taper，期间10Y美债收益率单边下行至2.2%附近。美联储在2013年12月议息会议上宣布Taper，从2014年1月起MBS和国债的月度购买量各减少50亿美元，并在2014年1月、3月、5月、6月、7月、9月的议息会议上连续宣布每月减少50亿美元的MBS和国债购买量，最终在2014年10月的议息会议上宣布Taper正式完成，期间10Y美债收益率单边回落，到Taper正式完成时，10Y美债收益率报收在2.2%附近。

　　（3）从Taper结束到正式加息，债市缺乏明确主线，10Y美债收益率在1.5%-2.5%之间宽幅震荡。随着2014年10月美联储正式完成Taper，市场逐渐开始讨论加息，但美联储却维持定力，并给出了相对鸽派的货币政策立场，但是点阵图显示加息预期升温，直到2015年12月首次加息前，美联储按兵不动。期间债市缺乏明确主线，维持宽幅震荡，10Y美债收益率区间为1.5%-2.5%。

　　（4）从首次加息到宣布缩表前，10Y美债收益率先下后上，2016年7月触及低点1.37%，2016年12月触及高点2.60%。2015年12月美联储宣布加息后，美债收益率一路震荡向下，从宣布加息时的2.3%下滑至2016年7月的低点1.4%，下降幅度约90bp，拆解来看，主要源于实际利率的下行，隐含通胀预期虽然小幅下行但不足以完全解释名义收益率的变动。2016年7月后，实际利率和隐含通胀预期均上行，推升10Y美债收益率于2016年12月触及2.6%的高点。

　　（5）缩表+加息期间，10Y美债收益率先上后下，于2018年11月触及3.24%的高点。美联储于2017年3月讨论缩表，2017年6月给出缩表计划，2017年9月正式宣布于10月启动缩表，期间每季度加息25bp，一直到2018年12月完成最后一次加息，联邦基金利率维持在2.25%-2.5%的区间。期间美债震荡上行，拆解来看，10Y美债收益率上行主要是源于实际利率的上行，隐含的通胀预期基本保持稳定。2018年12月后，美国经济出现衰退迹象，之后美联储也停止加息，并发布资产负债表正常化计划，10Y美债收益率快速回落。

　　上一轮紧缩周期中美国经济虽然处于复苏周期中，但与当前美国经济热度相比，无论是经济基本面、劳动力市场，还是通胀表现，整体都较为温和。尤其是2016年上半年劳动力市场表现偏弱，通胀也在低位，推动实际利率下行。通胀方面，PCE高点为2.4%，CPI高点为2.9%，都未突破3%，远低于目前美国的通胀水平。

　　3． 本轮周期的不同之处

　　3.1 预期和货币政策框架不同

　　（1）货币政策框架不同

　　新冠疫情爆发后，2020年8月美联储调整货币政策框架，货币政策旨在通过寻求消除最大就业缺口（一个基础广泛、包容性强的目标）来实现其法定目标，并实现长期平均2%的通货膨胀，也就是所谓的平均通胀制。在新的货币政策框架下，美联储对就业水平的关注由偏差转向了缺口，并提高了对通胀的接受程度。

　　（2）Taper预期不同

　　在上一轮紧缩周期中，由于美联储没有事前和市场充分沟通，2013年5月美联储议息会议和伯南克国会证词突然释放Taper信号，造成市场“缩减恐慌”，10Y美债收益率陡峭上行，并于2013年12月31日触及阶段性高点3.02%，共上行约140bp；2015年12月美联储启动首次加息，并于2017年9月宣布缩表，10Y美债收益率于2018年11月8日触及3.24%高点，形成典型的双峰“M”型走势。

　　纵观本轮周期，美联储就Taper问题与市场沟通较为充分，2021年7月议息会议释放Taper信号，到2021年9月加强Taper信号，最后到2021年11月正式宣布启动Taper，与市场沟通较为充分，叠加上一轮紧缩周期中“学习效应”，10Y美债收益率共上行约60bp，本轮Taper对市场冲击有限，预计10Y美债收益率走势难以形成上一轮周期中的双峰“M“型结构，大概率将形成单峰的”倒V“型结构。

　　3.2 宏观背景的不同

　　（1）经济增长水平不同

　　2008年金融危机后美联储同样采取了较为宽松的货币政策操作，美国经济开始进入复苏通道，但与2020新冠疫情后的经济情况相比，整体较为温和，美国季度GDP环比折年率均在5%以下，消费和投资延续复苏；2020年新冠疫情期间美联储操作更为宽松，降息至零区间，同时无限量QE，配合较强的财政刺激，美国经济快速复苏，整体表现强劲，PMI在较长时间内保持在60%以上，劳动力市场同样表现强劲，失业率降至4%。从各个指标来看，当前美国经济表现较上一轮紧缩期间表现更为强劲。

　　（2）通胀水平不同

　　上一轮紧缩周期与本轮紧缩周期的通胀表现有较为明显的差异，2008年金融危机后，美国通胀中枢整体回落，2012年后CPI和PCE围绕2%中枢波动，2014年下半年到2015年上半年CPI和PCE逼近零值；但2020年新冠疫情爆发后，美国通胀压力飙升，CPI和PCE双双破6%，并且核心CPI和PCE也居高位，美国商品和服务的价格普遍上行，面临全面的价格上涨压力。

　　核心原因在于货币增发程度不同，两轮危机后美联储都进行了QE操作，美联储资产负债表规模均呈倍数上涨，但是金融危机后，真正的货币增长有限，并没有引发明显通胀，而疫情后美联储和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，推动疫情后期通胀明显升温。

　　4． 两个角度预计本轮美债收益率顶部区间：3%-3.5%

　　判断本轮美债顶部区间，我们主要从两个角度考虑：

　　（1）从联邦基金利率推测，2018年联邦基金利率最高水平为2.5%，联邦基金利率longer run 上限为3.5%，对应的2年期美债收益率高点为2.9%，10年期美债收益率高点为3.24%，10年美债收益率并未超过longer run的上限。

　　根据美联储最新公布的3月点阵图，2022年联邦基金利率加息区间在1.6%-2.4%，均值为1.9%，2023年在2.4%-3.1%，均值为2.8%，longer run区间为2%-3%，如果未来长期联邦基金利率维持3月份的这个预测区间，预计10年期美债收益率有望见到3%左右的水平，超过3.5%的概率目前来看并不高。

　　（2）从经济、通胀、政策利率等角度，推测本轮债券熊市收益率高点

　　按照3月议息会议美联储给出的经济、通胀及政策利率的预测，2022年GDP、PCE、政策利率中枢分别为2.8%、4.3%和1.9%，2023年GDP、PCE、政策利率中枢分别为2.2%、2.7%和2.8%。

　　过去10年中，可类比的经济向好、通胀高且政策利率高位的年份是2018年，2018年的GDP、PCE、政策利率中枢分别为2.9%、2.14%和2.12%，2022年和2023年的经济通胀与政策利率拟合的债券收益率高点略高于2018年，2018年10Y美债收益率高点为3.24%，本轮债熊美债收益率有望略超过2018年高点，但超过3.5%的概率尚不大。

　　（申万宏源孟祥娟）